Российские облигации
Жесткость денежно-кредитных условий почти не меняется, но создает дискуссию для ЦБ
В обзоре денежно-кредитных условий и трансмиссии ДКП за май Банк России указал на существенное ускорение корпоративного кредитования в апреле и продолжение этой тенденции в мае. В апреле требования выросли на 2% м/м после околонулевой динамики начала года, а годовые темпы ускорились до 11,1% после 10,6% в марте. Основной вклад внесло наращивание кредитов сроком на 1–3 года. В мае рост требований банков к организациям в мае продолжился высокими темпами.
В то же время требования банков к населению росли умеренными темпами, на 0,3% м/м и 4,6% г/г (против 4,4% в марте). Драйверами стали ипотечное и автокредитование на фоне смягчения финансовых условий. В мае кредитование физических лиц ускорилось за счет неипотечного сегмента.
В то же время рост денежной массы (М2) ускорился до 12,3% в апреле после 11,8% в марте, по всей видимости, на фоне авансирования бюджетных расходов и восстановления кредитования. Хотя в мае темп роста денежных агрегатов оставался вблизи апрельских уровней, вкупе с ускорением кредитования динамика М2 может стать одной из дискуссионных точек на июньском заседании. Высокие темпы последних двух месяцев не позволяют делать уверенных выводов о проинфляционности, поскольку лишь компенсируют слабость I квартала. Однако с учетом риска более высоких расходов бюджета и расширения дефицита могут выступить для ЦБ аргументом в пользу осторожного снижения ключевой ставки.
Аналитики понизили ожидания по инфляции и росту экономики на 2026 год
Июньский опрос Банка России среди макроэкономистов и аналитиков отразил пересмотр ожиданий по инфляции вниз на этот год — до 5,3% против 5,5% в предыдущем прогнозе. На следующий год консенсус закладывает инфляцию выше целевого уровня ЦБ — на уровне 4,4%. Более заметным был пересмотр ожиданий по росту ВВП на этот год — до 0,7% против 1,0% ранее. При этом оценки на 2027 год остались на уровне 1,7%.
Несмотря на более мягкие ориентиры по инфляции, ожидания по средней ключевой ставке остались на уровне 14,1% на этот год — это предполагает снижение ключевой ставки на 50 б. п. на ближайшем заседании и до 12% к концу года. В следующем году аналитики теперь ждут более низкой средней ключевой ставки по сравнению с предыдущим прогнозом — 10,6% против 10,7% ранее.
Более длительный период высоких цен на нефть заложен в более высокий прогноз средней налогооблагаемой цены на нефть — 70 долл. за баррель против 65 долл. в апрельских оценках. Это подтолкнуло к пересмотру и курса рубля в сторону большей крепкости — 78,1 USD/RUB против 81,2 в апреле.
Мировые облигации
ЕЦБ первым из мировых центробанков повысил ставки в ответ на стагфляционные риски из-за войны в Иране
Как и ожидалось, Европейский центральный банк повысил базовые процентные ставки на прошлой неделе на 25 б. п. — ставка по депозитам доведена до 2,25%, ставка по основным операциям рефинансирования вернулась на уровень 2,4%, по маржинальным кредитам — 2,65%.
Это первое повышение с сентября 2023 года, однако важно понимать, что такое решение — не мера, которая может существенно охладить экономику еврозоны, а скорее шаг символический, нацеленный на коммуникацию и укрепление репутации, призванный показать готовность и решимость ЕЦБ не затягивать с принятием мер для контроля инфляции.
В обновленном макропрогнозе регулятор отметил усиление стагфляционного давления, но пересмотр ориентиров не представляется как основание для агрессивного ужесточения. Хотя регулятор ожидает, что более высокие цены на энергию окажут косвенный эффект на другие категории товаров и услуг, но оценки общей и базовой инфляции на ближайшие два года пересмотрены вверх не резко, и траектория инфляции остается относительно стабильной.
Прогноз по общей инфляции (гармонизированный индекс HICP) пересмотрен вверх с 2,6% до 3% на этот год и с 2% до 2,3% на 2027 год. Ориентир по базовому HICP повышен с 2,3% до 2,5% на 2026 год, с 2,2% до 2,5% — на 2027-й. Прогноз роста экономики ухудшен из-за ожидаемого давления на реальные доходы и потребительские настроения: рост ВВП на 2026 год понижен с 0,9% до 0,8%, на 2027 год — с 1,3% до 1,2%.
Глава ЕЦБ Кристин Лагард твердо подчеркнула, что июньское решение не является превентивным и обусловлено изменением прогноза инфляции. И судя по комментариям Лагард в ходе пресс-конференции, аргументов против того, чтобы ЕЦБ не продолжал повышать процентные ставки, нет. В то же время ЕЦБ, скорее всего, будет более осторожно анализировать поступающие данные с учетом нового прогноза и возобновит повышение ставки, более вероятно в сентябре, нежели в июле. На данный момент участники рынка закладывают в цены форвардов вероятность повышения ставки на 25 б. п. в июле в 38%.
Впрочем, пока рынок облигаций берет на себя часть работы ЕЦБ через повышение доходностей, что ужесточает денежно-кредитные условия. Поэтому с учетом все еще подавленных настроений потребителей и бизнеса и отсутствия фискальных стимулов в странах блока трудно представить, что ЕЦБ действительно решит бороться с шоком предложения агрессивным повышением ставок ценой давления на экономику.